Vanmorgen trof ik in mijn in-bakje een lezenswaardig artikel aan onder de titel ‘5 misvattingen bij waarderen’. Het origineel van de hand van beroepsvaluator dr Jan Vis is hier te vinden:
5 misvattingen bij waarderen

En om meer te doen dan gewoon een link naar een ander artikel opnemen, voeg ik er mijn eigen samenvatting bij. Ik lees het artikel als een setje vooronderstellingen (die niet zo expliciet worden benoemd) en met een aantal daarbij horende gevolgtrekkingen. Die gevolgtrekkingen worden als mogelijke misvattingen gepresenteerd. Misvattingen die natuurlijk bedoeld zijn als tips bij eigen handelen.

Vooronderstellingen:

1. Binnen de onderneming werken ondernemers met causale rationele verbanden (gokken doen ze in het casino).
2. Door het handelen van ondernemers wordt via combineren van productiefactoren (middelen) naar verwachting resultaat opgeleverd.
3. Resultaat = economische waarde.
4. Economische waarde wordt berekend door toekomstige verwachte kasstromen contant te maken (de zogenaamde ‘discounted cash-flow’ methode).
5. De omgeving waarin dit gebeurt kenmerkt zich door transparante markten, volledige mededinging en volledige informatie voor alle deelnemers.

Gevolgtrekkingen:

1. De prijs is niet de waarde. De waarde is zoals gezegd de stroom toekomstige (meer-) ontvangsten. De prijs is wat uiteindelijk in de transactie tussen koper en verkoper wordt betaald. Je zou kunnen zeggen dat voor een geslaagde transactie de prijs lager moet zijn dan de waarde voor de kopende partij maar hoger dan de waarde voor de verkopende partij. Deze laatste wordt ook wel de opgeofferde waarde genoemd. Dus: opgeofferde waarde < prijs < economische waarde (voor koper). Een transactie is pas geslaagd als die voor beide partijen een meerwaarde oplevert. Impliciet is hiermee ook gezegd dat economische waarde subjectief (=afhankelijk van het subject dat waarde toekent) wordt bepaald. En dat is te verklaren vanuit een verschillende positie en een verschillende situatie van de waarderende partijen.
2. Het verleden speelt maar een bescheiden rol bij de waarderingen van de verschillende partijen. Of beter gezegd: zou een bescheiden rol moeten spelen. Welke kasstromen in het verleden allemaal gerealiseerd zijn is niet bepalend voor de nieuwe eigenaar. Het gaat zoals gezegd om de toekomstige kasstromen. Als metafoor wordt wel gebruikt: als je een wijngaard koopt dan is het mooi als die jaren lang veel druiven heeft geleverd (wijngaard = te kopen object, druiven = kasstromen). Maar de boom kan ziek worden, de grond vervuild zijn geraakt en misschien had de vorige eigenaar wel een bijzondere gave voor hoge oogsten die bij de verkoop verloren gaat. Omgekeerd zou ik zeggen: als de wijngaard nog nooit druiven heeft geleverd is dat wel degelijk relevante informatie. De rol die het verleden speelt zit daarmee meer in de vooronderstellingen: je hebt bij koop het recht om alle relevante informatie te kennen.
3. Winsten hebben nauwelijks relatie met de waarde. Uiteraard wordt hier bedoeld: winsten uit het verleden. Het gaat immers om de winsten van de toekomst. De verwachte winsten, beter gezegd. Nee, nog correcter: verwachte kasstromen. Winsten zijn een fictief boekhoudkundig iets, door allerlei regels en afspraken (van de belastingdienst, van de beroepsgroep accountants etc) ‘mag’ je bepaalde dingen niet zomaar in je schriftje zetten. Als je een grote investering doet (=veel geld uitgeeft = een grote negatieve kassstroom) mag je niet zomaar je boekhoudkundige winst drukken. Daartoe hebben we afgesproken dat we dat over een aantal jaren uitsmeren via de fictie van ‘afschrijvingen’. Door dit soort constructies lopen kasstroom en winst niet meer in de pas. Geeft niks: gewoon naar kasstroom blijven kijken. De praktijk leert echter dat de winsten uit de boekhouding toch serieus worden genomen, en daarbij vergeten kopers wel eens dat winsten tot op grote hoogte manipuleerbaar zijn en dus weinig zeggen over de echte economische waarde van de toekomst.
4. De vierde tip lijkt een spiegelbeeld van de vorige tip. Sommige valuators die het licht hebben gezien knopen dat in hun oren: het gaat om toekomstige kasstromen. En die moeten netjes worden berekend in een spreadsheet. En dat doe je door de correcte disconteringsvoet te hanteren. Jan Vis stelt dat het geen uitzondering is dat valuators deze discontovoet tot 3 cijfers achter de komma hanteren. Maar dan sla je dus door. Dat kan helemaal niet, het gaat over toekomstige verwachte kasstromen en die zijn per definitie met veel onzekerheid omgeven. De ruis om de bedragen is al zo groot dat het exacte percentage waarmee je contant maakt niet zo relevant is, sterker nog: tot schijnzekerheid leidt.
5. De 5e tip is misschien nog wel de meest wijze. Waarde kan alleen worden vastgesteld rondom een specifieke transactie. We hadden al geconstateerd dat waarde aan een subject is verbonden (iemand moet immers verwachtingen hebben en gaan handelen). Maar dat doe je niet in het luchtledige, dat doe je rondom een specifieke invulling van de aankoop, oftewel in een specifieke context of transactie. Als iets er dus zomaar ligt of staat dan is het zonder specifieke vraagstelling (en zonder concrete subjecten koper en verkoper) onmogelijk tot een waardering te komen.

Dit zijn overigens mijn 5 conclusies, niet die van Jan Vis (hoewel ik zijn redeneerlijn wel stevig volg, maar om te voorkomen dat ik een opmerking krijg van: Jan Vis noemt bij punt 5 een andere conclusie (dat klopt dus)).

Waardevolle inzichten. Maar, en daar zal Vis vast anders over denken, het is echt wel denken vanuit een bepaalde school. Toen ik de dikke handboeken van Weston & Copeland (en zo zijn er nog honderden) bestudeerde was dit revolutionair gedachtegoed. Je kon er op promoveren en hele mooie modellen van maken. Inmiddels weten we dat de wereld vaak zo niet werkt. We hebben niet de volledige informatie, we handelen niet altijd rationeel, er zijn transactiekosten en zo verder en zo verder. Hebben de valuators zitten slapen de afgelopen 10 jaar? Hoe de prijs écht tot stand komt is een oneindig meer genuanceerd verhaal, zo complex dat de economische wetenschap nog decennia nog zal hebben om tot nieuwe generaties modellen te komen. Dus ‘moderne waardering’ is eigenlijk al oud denken.

Rudy van Stratum